卓韬研究│中国锂电池行业尽职调查研究分享
本文以卓韬咨询在锂动力电池行业的实际尽职调查项目经验为基础，分享对锂动力电池行业的洞见，旨在分享理解中国锂动力电池行业的独特视角。
核心内容
- 宏观环境：国家倡导绿色低碳发展，给予新能源汽车发展机遇；作为新能源汽车上游的锂动力电池行业，发展前景可观
- 市场规模：2021年中国锂动力电池装机量达到140GWh，同比增长122%，过去三年复合增长率达35%，未来预计以13%的年复合增长率增长至2025年230GWh
- 行业竞争：锂动力电池行业集中度高，但除领先企业以外的行业竞争格局尚未稳定，潜力企业洗牌不断
- 标的公司评估框架：项目组结合行业特点设计用于评估标的公司的多维度框架，核心维度包含技术能力、大规模生产交付能力，以及大客户绑定能力
引言
2021年10月，习近平在二十国集团领导人第十六次峰会第一阶段会议上发表重要讲话，再次强调中国将力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。不仅如此，早在2020年发布的十四五规划《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》亦提出“加快推动绿色低碳发展，降低碳排放强度”的发展目标。中国政府将在未来若干年推行一系列减碳政策，以提升绿色能源在能源消耗中的占比。
作为减碳的重要抓手，新能源汽车行业近年来发展迅猛。据中国汽车工业协会统计，2021年中国新能源汽车销量达352万辆，同比增长157%，过去三年复合增长率达41%。而锂动力电池行业作为新能源汽车行业的上游，近年来的发展势头同样强劲—2021年中国锂动力电池装机量达到140GWh，同比增长122%，过去三年复合增长率达35%。
但另一方面，近三年来政府对新能源汽车的补贴逐年退坡，并将于2022年年底停止补贴。这也促使新能源汽车行业告别政府补贴时代，全面迈向市场化时代。
作为新能源汽车行业的上游，锂电池行业标的成为当下的投资热点，近期发生的收并购事件层出不穷，本文将分享行业见解与观点，欢迎与业内人士共同探讨。
行业概览
锂电池行业细分
锂电池是化学二次电池的一种，按下游应用场景可分为动力类、储能类和消费类。其中，动力类锂电池是主要的应用市场—以全球来看，2020年锂动力电池占有锂电池行业市场规模的53.7%。锂动力电池按应用方向可进一步细分为新能源汽车、电动自行车、电动船舶和飞机和电动工具等。其中，2021年新能源汽车装机量约占锂动力电池总出货量的80%。可见锂动力电池是锂电池的主要应用方向，而新能源汽车又是锂动力电池的主要应用方向。
除了按下游应用场景细分，锂电池产品按正极材料划可划分为磷酸铁锂电池和三元电池。2021年，动力电池中磷酸铁锂和三元电池的装机量占比分别约为47%和53%。两种电池各有优劣：相比于三元电池，磷酸铁锂电池循环次数更高、安全性更好、成本更低，但其能量密度也相对较低，而且主要应用于电动商用车；三元电池凭借着其较高的能量密度以及近年来国家对高能量密度的政策补贴，受到中高端电动乘用车主机厂的青睐。据行业专家分享，随着国家补贴退坡以及磷酸铁锂在能量密度上的改进，磷酸铁锂电池可能在未来占据比目前更多的市场份额。
另外，锂电池产品按产品形态能够划分为方形、圆柱形和软包三种形态（如下图）。在2021年，三种形态中方形占比约为86%，圆柱形和软包分别大致占到6%和7%。方形电池之所以能够占据绝对优势，其相比于圆柱形电池可以更大程度地利用车内空间，以达到更高的成组能量密度，而相比于软包电池，方形电池的安全性更高—不易发生漏液、热失控等软包电池常出现的问题。未来，方形电池将继续保持市场主流形态的地位。
市场规模及前景
GGII（高工产业研究院）的数据显示，2021年中国动力电池装机量为140GWh，同比增长122%，过去三年复合增长率达35%，且预计在2025年达到230 GWh。
按照全球锂电池单价将装机量换算为货币金额，中国锂动力电池行业的市场规模在2021年达到～1200亿元，预计在2025年达到～1500亿元的市场规模。
锂动力电池行业未来前景之所以广阔，主要有以下驱动因素：
- 政策支持：工信部出台政策指出，到2025年新能源汽车新车销量要达到汽车新车销量总量的20%左右，宏观政策层面依旧支持新能源市场向好发展
- 配套设施不断完善：充电桩的数量由2016年的20万台增加到2021年的211万台，增长约十倍
- 消费者认可度提高：即便退坡出现，消费者对新能源汽车认知已经成形，对锂电池厂商冲击较小
值得注意的是，2022年补贴虽持续退坡，但对消费者需求的影响较小，其原因有以下两点：
- 从新能源汽车厂商的角度来看：多年来的补贴政策调动了车企布局新能源领域的积极性和加速新能源汽车市场份额扩增。近年来不断提高的补贴门槛倒逼车企进行技术创新，推出更加多样化的新能源汽车以满足不同消费层次的消费者，这意味着新能源汽车行业已逐渐走向成熟—从政策扶持导向转变为市场竞争导向
- 从消费者的角度来看：消费者对新能源汽车的接受度提升，保有较强的消费意愿。因此，新能源汽车补贴退坡并不会对新能源产业带来明显的影响
“…如今市场上受欢迎的纯电动车主要是微型车和中高端车型，比如奇瑞小蚂蚁、欧拉黑猫、特斯拉Model 3、理想ONE等，其中，微型电动车消费人群往往不只拥有这一辆车，这也意味着收入还可以，而中高端车型的消费人群更加对价格不敏感，因此这次补贴额度下降几千元后，他们并不会太在意…”
——某头部锂电池品牌销售负责人
产业链结构
锂电池行业的供应链主要分为上、中、下游三个环节（如下图），上游主要指的是原材料厂商，包括正极材料、负极材料电解液、隔膜等，中游是电池制造和销售产商，下游是消费类电子产商、动力类汽车厂商和储能类厂商。
上游正极原材料中，正极材料占电池总成本最高，达到～45%，其次是负极材料，为～15%，占比最少的是电解液，为～8%。虽然负极材料和隔膜的成本占比不如正极材料，但两者由于工艺程序复杂，具有行业中较高的技术壁垒。从毛利率的角度来看，隔膜行业的平均毛利率最高。从竞争格局来看，上游原材料行业整体集中度高，磷酸铁锂（LFP）正极材料CR5为～75%，三元（NCM）正极材料为～55%。
整体而言，锂电池上游行业普遍集中度较高，行业壁垒主要集中在矿产资源储备；电芯行业的毛利率受上游原材料价格浮动的影响较大，故掌握上游资源的企业能够更好地调节原材料价格上涨的压力。
竞争格局
中国锂动力电池市场呈现寡头竞争格局，前五名厂商行业集中度达到82%（如下图右侧）。以2021年为例，国内第一梯队的宁德时代和比亚迪分别占有50%和17%的市场份额。排在其后的厂商分别为中创新航、国轩高科、LG化学，分别占有6%、5%和4%的市场份额。
虽然目前市场竞争格局呈现寡头竞争的格局，但从近几年市场竞争格局变化趋势来看，除领先企业外，市场竞争格局尚未稳定形成，即潜力企业洗牌不断。原来排进前十名榜单的国能电池、卡耐新能源、比克电池、天津力神，在2021年纷纷掉出榜单，而瑞浦能源、欣旺达和蜂巢能源等陆续进入。
行业追随者市场份额下降的原因：如下游客户身陷经营困局带来的“连环债”以及股权变动使部分企业销售骤减。具体例子如下：
- 国能电池：2019年，12亿应收账款无法收回导致公司资金链断裂；同时电池产品故障频出，且售后服务缺失严重
- 卡耐新能源：2019年被恒大收购成为恒大新能源，之后恒大新能源汽车陷入困境
- 比克动力：2020年下游车企业绩下滑（众泰汽车、华泰汽车）给比克动力带来“连环债”危机
- 天津力神：2020年底大股东中国电科退出，中国诚通入主，计划对动力电池相关资产进行重新梳理整合
行业追随者市场份额提升的原因：如主要依托大客户快速起量。具体例子如下：
- 瑞浦能源：2020年7月，瑞浦开始配套上汽通五菱的E200，装机量达80.47MWh
- 蜂巢能源：原长城汽车的动力电池部门，独立后依靠长城汽车的订单打开市场
- 天津捷威：维稳合众、奇瑞原有老客户合作，又新开拓了长城汽车、中恒天智骏、国机智骏等新客户
- 欣旺达：在维持与大客户吉利的关系的前提下，2019年成功进入了雷诺日产的供应链
锂动力电池行业
标的公司评估框架
基于前期大量的市场调研工作，标的企业管理层、销售、研发、采购等核心部门及下游核心客户的专家访谈，项目组总结并设计了用于评估锂电池行业标的公司的框架（如下图），主要包括技术能力、大规模生产交付能力和大客户绑定能力三个核心部分考察企业核心竞争力，评估其未来的增长潜力，基于以下考量：
- 技术能力：目前锂动力电池行业第一梯队如宁德时代和比亚迪，以及第二梯队中创新航和国轩高科等，早期都依靠着优秀的电池开发能力快速进入动力电池行业并获取市场份额；此外，业内专家表示，由于下游主机厂关注续航里程和安全性，因此锂动力电池厂商关注电池能量密度和安全性能，而二者都离不开电池厂商背后强大的研发能力。
“…消费者现在关注汽车能跑多远和安不安全，主机厂自然也关注续航里程和安全性，到电池厂商，也就非常关注电芯能量密度和安全性方面的技术开发；往往主机厂对供应商的考核是以技术考核为主，其次是商务…”
——某主机厂采购经理
- 大规模生产交付能力：新能源汽车行业的快速发展给电池厂商带来大量订单。但电池厂商从试产转化为大规模量产的过程，存在一定的技术难度和时间成本，同时大规模生产的一致性和稳定性是电池产品持续运转而不出现质量问题的关键。宁德时代的成功，一部分原因在于有效控制上游原材料成本，并保持大规模的产能，同时也取决于其高标准的质量要求及工艺管控；除此之外，比亚迪等厂商也在积极布局上游，以控制原材料供应稳定及成本，进而保证电池生产的稳定。项目组认为，从实验室研发样品到大规模生产，稳定交付高质量的产品对下游主机厂客户至关重要，也是该行业厂商应具备的核心能力
- 大客户绑定能力：在锂电池行业中，电池厂商的快速发展依赖于大客户绑定，这体现在：主机厂的订单能够为量产提供资金保障、大订单能够让厂商积累大规模的量产经验，稳定并持续改善其产品质量，同时绑定大客户有利于作为背书开拓其他主机厂。从以往电池厂商如瑞浦能源、欣旺达等的崛起经验来看，大客户绑定能让电池厂商快速崛起。同时业内专家表示，主机厂在考核电池厂商时，关注其过往合作关系、目前客户结构、售后保障等。因此，大客户的绑定能力也可以一定程度上检验技术研发能力、大规模量产交付能力，作为评估的重要维度，将其细分为主机厂绑定和客户拓展能力，具体可参见下图
“…锂电池厂商对主机厂的客户绑定是非常重要的，一般来说，厂商要有订单作为保障，才敢大批量产，否则风险很大，而且绑定大客户后，拓展其他客户也相对简单了…”
——某锂电池品牌销售总监
应用框架评估标的公司
由于技术研发及量产能力评估等涉及标的及项目敏感信息，本文仅以评估框架中的“大客户绑定”维度为例提供一些视角。项目组通过深入分析客户行业细分，把握标的公司与主机厂的合作协议细节，挖掘标的公司与主机厂所处的合作阶段，并结合业内专家意见、案头研究和市场调研等，多角度交叉论证标的的核心竞争力。
项目组在调研过程中要求标的公司提供其与下游客户的合作协议或销售订单等各种确切合作关系证明。在同步进行的标的高管访谈过程中，管理层也表示公司即将向大客户A、大客户B和大客户C等大客户量产供货。
而经过分析，项目组发现标的公司近三年来主机厂客户占比实际逐年降低，且目前下游客户主要以电动工具厂商为主（该类客户也可作为动力电池供应商），直接与标的公司签约的主机厂客户占比并不高。虽然标的销售总监认为公司通过电动工具厂商可以间接向主机厂供货并没有太大影响，但其说明目前标的直接获取并绑定大客户的能力并不强，可能仅为代工企业。这也让项目组对标的公司宣称的未来绑定3家大客户的能力产生担忧。
项目组对标的与三家大客户的合作是否处于量产阶段进行进一步重点深入研究。通过调研，项目组梳理出锂电池厂商向主机厂供货的一般流程（如下图）：供货审核流程可大致划分为A样、B样、C样、D样和SOP共5个阶段，其中，只有达到SOP阶段才能认为电池厂商确认为主机厂量产供货，其他阶段皆有可能随时中断合作或距离实际量产仍有较长时间。
“…主机厂审核供应商的样品，一般有ABCD样四个环节；主要是审核电芯能量密度、循环性能、安全性、设计工艺等指标，只有通过后才能考虑量产…”
—某头部锂电池品牌资深销售主管
与此同时，项目组审核协议后发现，标的公司提供的三份合作协议分别为合作框架协议（大客户A）、保密合同（大客户B）和战略合作框架协议（大客户C）。
后两者只能证明其与大客户B和大客户C的合作分别处于A样和B样阶段，能否量产的不确定性较大，前者虽然证明大客户A处于SOP量产阶段，但通过进一步研究，项目组发现大客户A目前与集团D（客户A和集团D真实名称相似度高）并无实质联系，且大客户A的汽车销量与集团D差距悬殊：2021年大客户A销量仅有3000辆燃油车，而集团D旗下所有汽车的销量超过100万辆。
同时项目组发现，标的公司电池供应的大客户A两款车型均属于A00级乘用车，其最高配置车型的续航里程是300km。据业内专家介绍，50KWh的电量能行驶300-400km，以此估算大客户A的最高配置车型每辆车的电池装机量最高约为50KWh；3000辆电动车合计装机量则为0.15GWh—此装机量规模与标的公司声称的2022年新增7.5GWh的产能规模相差较大。此估算基于大客户A最高销量和最高配置车型进行的，实际装机量应当更少除此外，0.15GWh的装机量按全球动力锂电池单价132美元/KWh情况下换算，得到～1.3亿的销售额—这个数值也与标的声明的对大客户A有3.2亿销售额相差较远，故项目组对标的公司大客户的认可及绑定能力与管理层存在较大分歧，且其产能计划与实际订单需求差别较大。项目组在“主机厂绑定”维度评分较低，提醒客户谨慎对待该项指标。
最终，项目组对投资客户的初步建议如下：虽然锂电池行业未来增长潜力较大，且标的公司在技术及供应商资源上具备一定积累，产品也可满足部分主流中低端车型需求，但在技术研发、产品性能和稳定量产能力上落后于主流竞争对手，且大客户资源不确定性较高，在规模效应显著的锂电池行业突围挑战较大，建议客户谨慎进行投资决策。
结语：尽管在政府及市场推动下，各类投资机构对锂电池行业的标的热度不减，但同时应当深刻把握行业成功的关键要素，以此建立标的分析的逻辑与框架，理性看待标的的成长潜力。
注：本文数据主要来源于GGII、中国汽车工业协会和标的公司内部资料等
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